都是利空，哪儿有机会？

　　摘要
　　一天砸出两大利空，一个是数据，一个是政策。那么债市就此暗无天日吗？
　　这里需要明确一点，虽然央行没有降准，但是央行并未完全排斥TMLF，央行如果继续保留TMLF的有限运用，对于当前市场利率其实仍然有其作用，所以十年国开3.74%虽被突破，3.15%到3.3%这两条重要的政策红线仍然可以再验证。

　　根据历史经验，牛市中的最大回调幅度一般在50bp左右，当前位置大约已回调40bp左右。如果认为当前政策只是暂时的微调、牛市尚未结束的话，那么债市继续回调的幅度应该也有限。利空来袭，未来债市并非没有机会，只是需要预期差。

　　4月17日，央行以1600亿+2000亿MLF对冲3665亿MLF到期，并未如市场此前预期的以降准/TMLF的方式置换。如何解读逆回购+缩量MLF操作？如何看待后续债市走势？
　　如何解读逆回购+缩量MLF操作？
　　央行收长放短显示政策操作进入一个新的阶段。从2018年4月开始，每季度降准一次，叠加TMLF等增量投放的阶段告一段落，货币政策虽然并未转向，但是投放力度显著减弱。

　　从历史上来看，2016年年底至2017年年初也多次出现逆回购+MLF对冲MLF到期的组合，但本次与之前并不具有可比性：一是当时央行以14天、28天逆回购收短放长，而目前央行并没有类似的操作；二是此前MLF投放量均大于到期量，逆回购+MLF缩量对冲是第一次。

　　虽然央行表述是“根据当前流动性需求的期限结构”，一定程度上表明央行对于流动性的呵护，但是力度大不如前。

　　央行政策重心从支持信贷扩张转向更为均衡的社融投放。由于MLF主要提供中长期资金支撑银行信贷投放，一季度出现的天量信贷、社融可能也引起央行的关注，按照一季度央行例会表述，“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”可能更符合央行的目标。

　　未来货币政策会如何？
　　我们认为货币政策积极力度虽有减弱但是托底压力仍在。

　　首先目前还不具备转向的基础。

　　我们对金融危机以来的宽货币转向的经济背景进行简要梳理。

　　（1）2016年
　　2016年货币政策转向紧缩的信号最可追溯至8月24日重启14天逆回购收短放长，10月底政治局会议强调“坚持实施稳健货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，货币政策全面转向则是在年底宣布表外理财纳入MPA广义信贷考核，央行重心转向防风险、去杠杆。

　　政策转向的前提是经济形势的明确好转。如果以10月底为货币政策的分水岭，至2016年9月GDP连续三个季度稳定在6.7%；工业增加值已明确触底（6.0%）；固定资产投资增速也稳定在8.10%以上，经济企稳的态势已相当明朗。这一时期通胀相对温和，通缩压力明确缓解。